鹏华基金王宗合:价值投资知易行难

来源: | 浏览量:18 次 | 发布时间:2019-06-11 23:46

文|点拾投资朱昂(微信号:dianshi830)


导读:伴随着A股市场的价值投资风开始崛起,越来越多的人也开始不断学习巴菲特的投资方法。然而许多人对于巴菲特的理解有巨大的偏差,把巴菲特当做了永远买入持有“任何股票”的模式。记得许多人指着A股不断向下震荡的指数跟我说,巴菲特来中国投资,也一定会失败的。

事实真的如此吗?带着这个问题,我们访谈了鹏华基金权益二部总经理王宗合,作为一个深度的巴菲特式投资者,他非常全面的阐述了其投资方法。要学习巴菲特其实并不容易,你需要对公司和行业有非常深刻理解,并且有定力避开投资中的种种诱惑。巴菲特芒格式的投资方法,是让你长期持有优秀的企业,穿越周期,而非死拿着基本面不好的公司不动。

通过访谈,我们认为鹏华基金的王宗合有几个投资特点:


1.用极度苛刻的眼光去看好行业和好公司,机会并非太多,而是太少。特别是在存量经济的时代,只有头部10-20%的公司能长期为持有人创造价值

2.相信一个长期被历史证明过的投资方法,而非自己去创造某种新的东西。历史上看,巴菲特芒格式的价值投资策略,已经被证明长期有效,那么就基于这个框架去做,放弃短期的诱惑和避开陷阱

3.不刻意去做行业配置和行业分散,而是完全从公司的商业模式出发。过于分散会牺牲部分收益率,但是作为一个基金经理,应该长期为投资者创造有吸引力的收益率

4.知行合一,大部分人的问题并非不知道,而是不会行动和执行,价值投资需要相应的能力匹配,否则是一句空话

鹏华基金王宗合:价值投资知易行难


1. 朱昂:王总好,之前看过您一些访谈中说过,你的投资理念是选择数一数二的行业和龙头公司,我们就先从谈谈您的投资理念开始吧?

王宗合:投资理念上,我是自下而上精选个股为主。希望能找到长期有竞争壁垒、有复利效应以及成长性的个股。这就是典型的巴菲特和芒格式的投资思路。但我不能完全按照这个模式来做投资,因为受到两方面的限制。

第一方面的限制是能力圈。这种投资方法对于能力圈要求非常高,需要你能看得比其他人更长远,对于公司的复利效应理解很深刻。第二方面的限制是受市场上这类公司的供给可能不够多。假设我找到了这种公司,我自然愿意长期去持有,可是现实情况可能没有那么多这类公司给你挖掘。

所以如果你要100%按照巴菲特和芒格的投资策略,只会出现两种情况。要么你找到这种公司的数量不够,公募基金也有10%最大仓位限制。要么你会降低标准来填充,去买一些没有达到你标准的公司。

基于这一点,寻找巴菲特和芒格式的伟大公司,在我的投资框架中,只能作为一种优选策略。

2. 朱昂:所以巴菲特和芒格式的伟大公司,是您选股的优选策略,但受能力圈和市场供给的限制,并非您的唯一选股策略,您还有其他什么样的选股策略吗?

王宗合:有些公司的护城河和增长持续性看不到那么长,但是他们可能处于一个三到五年的快速成长期。相比于巴菲特芒格式的公司,这些公司的竞争壁垒没有那么高。但是在一段时间内,由于管理层优秀、公司有先发优势、行业阶段等原因,给公司带来了一个高速成长的阶段,这时候公司估值处于一个比较低的水平。但是核心是,这种公司的估值水平要低。毕竟他的竞争优势没有那么强,我不会拿着一直不懂。等成长股过了就要卖出,所以买入的价格一定要便宜。这是我会买入的第二类公司。

第三类是,无论是前面的哪一类,如果能有一些逆向投资的机会,就更好。我的投资理念基本上是这样的。

从能力圈角度看,无论对于上面哪一类公司,对其商业模式必须有深刻理解,必须比行业平均水平更深入,更领先。能力圈也会对你的投资造成限制。我希望自己能建立三类能力圈。

第一,我比较看重商业模式建立在人群之上。偏向消费属性多一些,可以是某种特殊的消费者。比如品牌消费、医疗服务、金融服务、文化娱乐等,都是建立在人群之上的。这类公司大部分是2C的。

第二,在制造业上以非常高的效率,非常高的性价比,向企业提供商品。这种公司具有可持续的成本优势,公司处于高增长的阶段。整体上是围绕效率的改善。这种公司大部分是2B的。

第三,创新类的公司,包括产品创新和商业模式创新。创新类的能力圈很难建立,因为许多创新蕴含了许多风险,很难判断创新最终是否会成功。我会选择在创新完成后,在右侧去参与。历史上看,我参与创新类的公司很少,因为不确定性大,波动也比较大,对于这一类公司的判断很苛刻。

3. 朱昂:我们发现,投资方法往往也和经济发展阶段有比较高的相关性,您目前的投资方法,会适应中国未来的经济发展阶段吗?

王宗合: 现在的A股市场和中国经济进入了一个新的阶段:存量经济,结构提升的阶段。

在存量经济的阶段,对于股票市场的含义就是,大概只有10-20%的行业能给投资者创造价值。无论是古今中外,存量经济时代中,能给投资者创造价值的就是头部行业中的头部公司

从数量上看,就是10-20%的公司会创造价值,其他公司的股价长期会处于波动,这是存量经济市场的重要特征。

我们看美国也是很类似的,美国进入了存量经济的时代,头部行业依靠科技创新和美国的全球化作为商业模型。在这个慢速发展阶段,只有10-20%的股票给投资者创造了价值,其他个股大部分时间都是震荡的。

为什么我说要精选行业和精选个股,道理也是在这里。你不能乱洒胡椒面。在存量经济的背景下,即便中国能变成今天的美国,也只是少部分企业能够创造价值。从美国创造价值的商业模型看,只有两个:一个是以人群为背景的商业模式,另一个是科技创新。这里面也会出现一些商业模型上交叉的公司,类似谷歌、脸书等都是交叉的。

4. 朱昂:所以在中国市场进入存量经济后,你认为也会出现创造价值的公司数量越来越少的情况?

王宗合:在一个增量经济的背景下,撒胡椒面是有用的,创造价值的公司会很多。但是我们现在进入了存量经济市场,只有一些头部的行业和公司能创造价值了。

这里就需要你的研究能力必须能匹配经济发展的阶段,对于这些行业和公司的认知要匹配起来。对于这些行业和公司的认知,要非常领先,才能为投资者持续创造价值。

5. 朱昂:我们回到您说的巴菲特和芒格式的伟大公司,通常好公司未必有好价格,你在公司质地和估值中,会如何做出平衡?

王宗合:在中国好公司真的没有好价格吗?那可能是你的直观感受,但事实并非如此。A股有许多巴菲特芒格类型的公司,估值除以长期合理甚至被低估的状态。比如消费品、金融以及家电中的许多好公司,估值都不贵。甚至去年股价下跌后,许多公司在当时是极度便宜的。

中国的很多好公司并不贵,这点和A股的投资者结构有关。许多并没有成长性的公司,反而处于长期高估。你会发现,高估的东西,并不见得有成长性,里面很少有基本面符合巴菲特芒格的投资原则。可能只有医疗服务属于估值比较高的好行业好公司。这种公司,你需要几年内确地性的增长来稀释估值。

我做投资的时候,尽量选择估值合理或者被低估的企业,尽量避免在高估值个股上做投资。但也不是绝对的,有些企业的有确定性复利增长,那么高估值可以用时间被消化。当你动态看一个公司时,就会发现其实估值并没有那么高。

6. 高壁垒和高ROE的企业,会不会最终出现均值回归,你如何避免买的公司出现ROE向下的情况发生?

王宗合:这就是为什么我们需要理解这些公司的商业模式,竞争壁垒和增长的可持续性。这些理解,都是帮助我们去判断一个公司的ROE是否会出现均值回归。如果一个公司没有长期壁垒,短期ROE较高只是因为行业景气度或者经济因素,那么你就要很小心。

并不是有ROE波动的公司就一定不值得投,有些周期性公司的ROE也是持续在高位。如果你真正理解了价值投资的核心理念和策略,你就不会被表面的ROE欺骗了。

我们最近看到一些历史上很高ROE的公司,也都是曾经的大牛股,却不断出现“暴雷”的现象,因为它们的高ROE可能是通过财务造假、关联交易等实现的,会有陷阱。

高ROE一定代表高壁垒,这个是不对的;但是高壁垒一定带来高ROE,这是对的。

7. 朱昂:我也发现中国高ROE的行业往往主要集中在消费和金融领域,您也不断强调头部行业和头部公司,这会不会导致您的持股总行业集中度比较高?

王宗合:在行业集中度上,我不会故意去做分散,因为我要找到头部行业头部公司。其实公募基金的投资限制,你再集中也足够分散了。

巴菲特在1999年对于集中和分散有过看法。他说专业投资人,他自己只要有三个商业模型在组合就足够了。一般投资者,你看不到那么深,那么有六个商业模式在组合就足够了。分散意味着丧失了收益。这就是你看巴菲特芒格组合都很集中。第一大行业占比45%,头两个行业占比70%,就是这种集中度。每个人路子不一样,彼得林奇历史上很分散,他也有他的方法。

我不能为了分散而分散,为了看起来很均衡,会丧失很多收益。

其次,波动并不意味着风险。组合不分散的结果就是波动偏高。但是这件事情,波动性本身从经济学家角度来讲,到底算不算是风险?其实不是的,风险是你会不会永久失去本金。

最核心的还是你看企业的价值和成长性。比如2018年下半年的消费品,特别是食品饮料跌了很多,但是实际而言长期的东西没有变化。就是市场情绪的波动,其实这应该是加仓的机会。那时候很便宜,许多优质公司杀到10倍估值。这种波动,不是风险,往往是机会。风险是造成永久性损失,但对我的策略来说,不会是那样的。

分散和集中,对投资理念要求是不同的。

对我个人而言,一点不担心组合集中。我也没有集中到一个商业模型。我的组合已经分散到几个商业模型了。有些人说你的组合能否分散到10个行业,但这是不现实的。你一定要找到头部行业的头部公司。不可能分散在29到30个行业,你在存量经济中无法实现收益的。

当股价波动时,只要公司的内在价值没有发生变化,我就不会担心波动带来的风险。

8. 朱昂:站在持有人的角度出发,他们有时候会对购买产品的波动率比较敏感,你会怎么样打消持有人的顾虑呢?

王宗合:我不希望通过降低波动率,最终降低了持有人的收益。从我基金经理的角度出发,我是为持有人赚钱。我做投资考虑的是,从两三年维度,能否给持有人赚到钱,而且收益率还是有一定的竞争力。

持有人如果无法承受那么大波动,他可以自己做一个资产组合来降低波动率,比如买一些债券产品或者现金流产品。

我作为基金经理,不应该因为担心部分持有人承受不了波动性,就降低我的产品收益率,这样对另一部分持有人是不公平的。我做好自己的工作,以持有人长期利益为核心,给他们创造好的投资收益。

9. 朱昂:你非常强调打造能力圈,那么你是怎么打造自己的能力圈?

王宗合:打造能力圈分为两部分内容。第一部分是打造投资理念和相应的投资策略。对于失去的认知方式,要和这个匹配,不能挂羊头卖狗肉。对所有东西的讨论,必须都是符合你的投资理念的。第二个是对于行业、公司、产品和服务等有深入理解。这个理解必须能穿越时间的周期,不是短期一个季度会发生什么。

知行合一,必须是你要做的事情,和你怎么去思考,形成匹配。

现在不是大部分人不认同巴菲特芒格理念,很多人都认同。大部分人做不到是因为认识上做不到这个层次,认识达不到,就谈不上能力圈了。认识到了,才能建立能力圈。这是一个比较复杂的过程,不是那么简单。

对于能力圈的建立,我认为是第一部分更重要。

10. 朱昂:有没有比较好的,基于你能力圈的投资案例和我们分享?

王宗和:其实我坚持这种价值投资策略时间不算很长,是从2016年四季度开始用这种方法的,在此之前,我也进行过许多投资方法的尝试。包括趋势投资,板块轮动,逆向投资等。经历了许多尝试后,我会把价值投资的方法坚持下去。

成功的投资案例从结果看有许多,不过我并不是特别在意。倒是失败的东西值得总结,其实对我帮助很大。失败一个很重要的原因,你的理念方法和认识有问题。失败会帮助我进步和成长。

我的重仓股长期不会发生很大变化。去年下半年我净值也有一些回撤,今年又都回来了了。大家觉得为什么2018年回撤很大,好像2018年下半年很失败。其实我觉得当时的坚守是很成功的。这恰恰说明我是这样的投资方法。不会做一些漂移。

失败的东西肯定也有。对公司的认知,没有达到那么高的层次。也不符合价值投资的东西,花费了很多精力,最后形成了结论。回头看值得反思。这是让我进步的地方,倒不是成功案例。

11. 朱昂:你的投资框架是如何形成的?

王宗合:我在2009年5月加盟鹏华基金,一开始是做研究员的。我做研究员的时候,业绩挺好的,对自己也很有信心。一开始做投资的时候,我观察到许多研究员做到基金经理,往往受制于自己的行业局限,在自己所谓熟悉领域进行投资。那时我不想这么做,这样容易陷入自己的主观认知中。认为自己熟悉的东西才投,这是不对的。

所以说,我一上来实验了很多方法。希望更广,更全面。对于各种方法的问题,有了系统性的了解。回头看看权益投资发展长河中,特别有效和长期的方法是有限的。不是自己要创造一个新的方法才是成功。这可能是很大风险。

结合自己对各种策略的认知,一定要用别人验证过,重复证明过的方法,这个比较容易取得一些好的结果。

12. 朱昂:我看到你在一些访谈中也说过,有些投资方法是容易“死人”的,你觉得哪些方法是不对,容易“死人”的?

王宗合:不好的投资方法太多了,我先说好的吧。用芒格的话说“如果我知道自己在哪里死去,我就不会去哪个地方”。这句话反过来说,如果我知道哪个地方我会活着,我就应该去那个地方,把其他的地方避开。

我们看价值投资是长期被验证过有效的,其他投资方法历史上用的人也很多,但是最后成功的人很少很少。历史上同时用基本面和情绪面来做投资的,过去100年只有两个人取得了成功。一个是索罗斯,另一个是早期的李佛摩尔。

那么我们知道其他的道路都是要死人的。我相信在过去100年,许多人尝试过不下100种投资方法。但是那么多方法都不能沉淀下来,是因为他们都无法长期成功。

我做了很长时间的基金经理,看到这个行业是一个淘汰率很高的行业,高淘汰率并非偶然,是一种必然,这个行业竞争是很激烈的。

实际而言,你执行一个方法论时,你要知道自己的认识,能力圈匹配中,哪个地方容易死人,要能避开。

今天大家都知道价值投资很好,知道巴菲特芒格的那套模式很好,人家靠这种方式,也赚了很多钱。那么为什么还是那么多人没有做到呢?是因为在做投资的时候,里面会有许多诱惑和陷阱。你不小心就掉下去了。

所以对于一个方法的执行,是很重要的。

13. 朱昂:有什么历史上比较成功的个股投资案例吗?

王宗合:我的换手率很低,其实2017年一直持有到今天的股票,应该都算吧。

14. 朱昂:讲到换手率,你的确换手率很低,是什么会导致你的主动换手?

王宗合:要么是我看到更有吸引力的公司了,要么是某个公司我发现自己判断错误了。

15. 朱昂:最后,有什么好的投资书籍给大家推荐的?

王宗合:对我启发最大的是巴菲特和芒格,有些是书籍,包括《巴菲特的致股东信》,《穷查理宝典》,也有一些是他们公开的发言。



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